门店管理能力是决定扩张边界的重要因素。我们认为，品牌方的门店管理能力决定其门店规模化扩张程度，其主要体现在:1)管理能力不足导致门店产品、服务不达标或出现食品安全问题，进而损害品牌形象;2)管理赋能不足导致单店盈利下滑，进而阻碍加盟体系扩张。

　　对于加盟模式来说，品牌做大的关键在于:1)保障单店盈利:单店盈利的高低决定了加盟商扩张意愿的高低，是维持加盟体系关键;2)实现规模化复制:同单店收入下门店规模决定了品牌方的规模。

　　周黑鸭方面，我们认为公司积极主动调整，同时开放特许经营，推进全国产能建设，拓宽销售渠道，加强品牌升级，产品推新亦取得良好反馈。公司当前估值较低，后续业绩改善可期，建议积极关注周黑鸭。

　　由于绝味门店较多且分布更加均衡，我们以绝味为例测算卤味品牌开店空间。19Q3绝味在华中、华东、华南、西南、华北销售额分别占营收总额的26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及11.76%，而周黑鸭在华中地区的营收占比近60%，煌上煌在江西、浙江及广东市场销售占比超80%，相较之下绝味各区域销售占比相对均衡，故我们以绝味为例，测算卤味品牌的全国开店天花板。

　　休闲卤制品作为消费者偏好的品类，对于主流消费群体的性别差异、消费频次及消费习惯的洞察可有助于理解品类的消费粘性。

　　而后卤味食饮在全国多地流传，形成了以川卤、潮卤、浙卤为主的多个卤味派系，具有较长的文化积淀和稳定的消费基础。随着时代变迁，卤制品消费逐渐从餐桌消费拓展至休闲及送礼消费，消费场景和人群稳步拓展。

　　未来行业增长驱动力主要为人均可支配收入及城镇化率的提升。2018年我国城镇居民可支配收入为3.93万元，同比增长7.8%，近5年复合增长率为8.2%，收入提高可促进休闲类食品消费。

　　以冲动消费为主，夜间消费居多

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　　文章主要内容为华创证券食品饮料分析师方振在进门财经路演核心观点

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　　一、卤制品:穿越千年的长青品类

　　休闲卤制品行业处于快速成长期，主要驱动力为可支配收入及城镇化率提升。据Frost&Sullivan数据显示，2018年我国休闲卤制品市场规模达到911亿元，同比增长18.8%，2010-2018年实现18.7%的年复合增长，行业仍处于快速成长期。

　　休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，以上共同决定了加盟模式更适合这门生意。

　　行业格局分散，品牌化或成未来趋势。目前，休闲卤制品行业仍以小作坊经营模式为主，2018年行业CR5市占率约为21%，行业格局较为分散，预计未来品牌集中度将逐步提升。

　　强供应链管理能力是加盟体系扩张的重要保障。供应链为产品流、资金流和信息流的集成，较弱的供应链管理为限制体系容易造成产品质量问题、库存堆积或不足、运营效率低下、资金流不顺畅等问题。

　　此外，休闲卤制品以冲动消费为主，加盟模式更加适合这门生意，行业龙头公司借助加盟模式加快门店稳步扩张，在加盟模式下公司核心竞争力在于门店、供应链及人才管理能力。

　　卤制品已流传千年，属于长青品类之一，并具备广泛的消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证，未来随着城镇化及可支配收入的提高，行业有望稳步增长。

　　门店扩张之下规模效应持续显现。2013-2019H1，绝味门店数量从5746家增长至10598家，CAGR在10%以上。在门店数量达万店，公司规模优势明显，具体体现在:

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　　四、投资建议

　　随着国内疫情的有效控制，各行各业复工复产正得到积极推进，国人的生产经营也逐步走入正轨。俗话说“民以食为天”，不少人预见，疫情结束后，餐饮行业将会迎来一波报复性消费。而作为其中不提供堂食的轻餐饮代表，卤味食品行业的复苏似乎要来的更早一些。

　　而强供应链管理能力则可带来规模化采购生产、运输费用控制、稳定的产品加工及交付、及时的物流配送、合理的库存及资金管理、较低的货值损失，为加盟体系全国化扩张提供后勤保障。

　　1)标准化:标准化能实现千店一面，在为加盟体系提供稳定产品服务质量同时也便于门店快速复制扩张形成规模效应;

　　因此，我们对针对不同吃辣程度、经济情况选取了16座城市投放了550份调查问卷调查卤制品消费人群及其消费习惯，共回收问卷545份，其中能提供卤制品消费支付凭证截图(微信支付宝支付凭证、商店小票、外卖平台订单等)的群体被确认为实际消费人群，以下草根调研结论仅作为品类消费洞察的参考。

　　绝味食品为卤味龙头品牌，门店已破万家。公司总部位于湖南长沙，于2005年4月公司开设第一家门店，而后在广东、江西等省外城市扩张。

　　周黑鸭以直营模式为主，19H1拥有门店1255家。覆盖范围来看，绝味覆盖全国多数省份，其他连锁品牌多集中于部分区域市场销售。

　　而对于日常休闲型卤制品消费，日常及休闲属性限制其定价天花板，盈利空间更多来自于规模效应及经营效率提升带来的成本端控制，其中规模效应的大小取决于门店多少，经营效率高低取决于管理水平高低，加盟模式可快速扩张实现规模效应，同时依靠高门店密度提高冲动消费概率，烈焰变态sf，故加盟模式更加适合这门生意。

　　华创证券食品饮料分析师方振在进门财经路演路演时认为，看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额，中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。

　　据Frost&Sullivan数据显示，行业品牌产品所占市场零售份额由2010年的25%提升至2015年的46%，预计2020年将达到69%。随着消费升级带来品牌消费增多，行业品牌化、集中化趋势明显。

　　卤制品消费场景主要分为日常佐餐佐酒、特产型及礼品型消费和休闲类消费，特产型消费及礼品型消费定位偏高，品牌有一定溢价空间，但随着门店不断扩张，其特产及礼品属性逐步减弱，品牌溢价能力亦随之减弱，休闲属性逐步主导。

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　　3）人才管理能力

　　2)成交率、客单价&毛利率:销售的服务能力及搭售话术起较大作用，渠道调研反馈较好的销售服务能力及搭售话术可使得门店销售额明显优于周边可比门店。此外，较好的运营管理能力亦能降低成本提升毛利;

　　三、上市公司对比

　　单店盈利主要由交易人数、客单价、综合毛利率及各项成本费用共同决定，具体影响要素如下表所示，其中:

　　2)信息化:信息化在提升运营效率同时能更好的为门店赋能，譬如可将同类区位中业绩较好门店经传授给业绩较弱门店以提升，通过数据对品类进行动态调整等。